Andreessen Horowitz, uno de los gurús de la nueva hornada, inversor prominente en varios de los blockbusters que más dinero han dado en los últimos años lo tiene claro: de burbuja nada de nada.
El 11 de junio escribimos un post, remedo de una noticia del WSJ, en el que señalamos cómo el uso interesado de determinadas métricas y las diferencias entre las cifras de algunas tecnológicas estadounidenses -a la baja, claro está- entre antes y después de salir a bolsa tenían un tufillo al estallido dotcom de 2000 que mataba. Cosas del In-tet-né.
Bien, el artículo generó un cierto debate a través de Twitter, fruto del cuál llegó a mi poder la siguiente presentación de 53 páginas de Andreessen Horowitz, uno de los gurús de la nueva hornada, inversor prominente en varios de los blockbusters que más dinero han dado a sus dueños en los últimos años y al que nos hemos referido en diversas ocasiones en Valor Añadido (aquí en relación con el BBVA, aquí hablando de smartphones, aquí sobre medios de comunicación o aquí recogiendo su particular visión de Internet en 2025).
Como (casi) no podía ser de otra manera, para él de manipulación nada de nada y de burbuja menos aún. Y, para ello, da hasta 25 razones de las que vamos a destacar las más relevantes agrupadas en los tres bloques de su documento: quoted, non quoted y financiación del capital riesgo.
Entre las cotizadas:
1. La financiación del sector de tecnología, ajustada por la inflación, está muy lejos de los niveles que alcanzó en 2000. Se sitúa en poco más de un tercio, indeed.
2. No hay expansión de múltiplos bursátiles y sí de beneficios (si bien los toma forward sin decir a qué periodo se refieren, y eso siempre es una quimera que puede ser… o no).
3. Ahora sí hay un mercado, cosa que no sucedía en 2000 donde todo el mundo suponía que el de al lado iba a hacer lo que él nunca haría y, sobre esa base, construía su utópico business plan. Cierto.
4. Del que apenas hemos visto sus primeras manifestaciones como acredita, por ejemplo, la baja penetración del comercio online en las ventas minoristas de Estados Unidos, apenas el 6%.
5. Y, realmente, en análisis de los datos objetivos no invita a pensar lo contrario ni a nivel macro ni en términos microeconómicos.
Hasta ahí, se puede estar de acuerdo (las cifras no se discuten, como los principios no se negocian). De hecho, el principal riesgo en la actualidad del mercado norteamericano de acciones es el sector de la biotecnología, donde todo empieza a ser un disparate del tamaño del de los tulipanes holandeses.
Pero, ¿qué pasa con los unicornios?
Más dudas puede suscitar lo que está sucediendo en el ámbito de las no cotizadas, que es donde se están viendo valoraciones, a priori, disparatadas de negocios pendientes de una regulación que puede limitar su escalabilidad caso de Uber (la mayor flota sin un solo coche), AirBnB (el mayor hotel sin una habitación) o We Work (el mayor patrimonialista sin una oficina).
A la fecha de la presentación, había en Estados Unidos 61 ‘unicornios‘, esto es, firmas con rondas cerradas de financiación a un valor de mercado de más de 1.000 millones de dólares. Pues bien, esto es lo que dice Horowitz sobre las non-quoted:
1. Lo que ha sucedido es que ha cambiado el mix: antes la financiación era pública -colocación en bolsa- y ahora es privada, lo que implica un mayor riesgo para los que meten su dinero en estas firmas.
2. De hecho, el mercado de OPVs tecnológicas está muerto. Ni por operaciones ni por volumen ha despegado en los últimos diez años. Y eso que han salido Facebook, Twitter, Alibaba…
3. El mix a día de hoy es mejor y se concentra en las fases finales del proceso frente a lo que sucedía en 2000 donde buena parte del interés llegaba sin que se hubiera producido la necesaria selección natural inicial.
4. Algo que se justifica por la llegada de nuevos inversores que necesitan desesperadamente una rentabilidad que ya no les ofrecen otros activos financieros pero que tampoco pueden apostar ciegamente por cualquier cosa.
5. Y, al final, tampo es para tanto… Zuckerberg no hay más que uno y a ti te encontré en la calle, dame argo payo.
Sin embargo, toda su argumentación tiene un pero: en ningún momento Andreessen habla de la rentabilidad del negocio. De hecho, casi todo se fía a la escalabilidad en la creencia de que después vendrá la monetización. Esa es la senda que Google marcó en su día y que todos están intentando replicar aprovechando el concepto de hábito al que nos referimos hace bien poco en relación con Amazon.
Esa ausencia de rendimiento en un entorno de quema acelerada de recursos o cash burn estuvo en la génesis del desastre de 2000 y puede estarlo en el desvanecimiento final de algunos de los iconos actuales. Con un riesgo adicional para los que han metido en ellos su dinero: la falta de liquidez de sus inversiones.
¿Se ha vuelto loco el capital riesgo?
Viniendo el paper de quien viene ya se puede imaginar la respuesta. En relación con la acción del venture capital, Horowitz señala lo siguiente:
1. No están locos, de momento, estos romanos: el porcentaje de financiación de las tecnológicas por parte del capital riesgo estadounidense, medido en términos de P.I.B., no ha repuntado sustancialmente en estos diez años.
2. No sólo eso. Realmente hay mucho más ruido (rondas de financiación) que nueces (volumen efectivamente levantado).
3. Y, en términos absolutos y relativos, la parte correspondiente al capital semilla -a absoluto riesgo y ventura- es marginal en relación con el total.
4. De tal forma que, como señalamos con anterioridad, buena parte del esfuerzo inversor se concentra en empresas que ‘han pasado el corte’, cuentan con modelos de negocio razonables, un equipo gestor digno y una capacidad de escalar su actividad notable. No hay tanto que temer.
En fin, así son las cosas y así se las hemos contado.
Uno, que peina canas, y muchas, desde hace años tiende a ser escéptico de todo aquello que no se somete al escrutinio público y que basa buena parte de su futuro en expectativas financieras que están por demostrarse. De hecho, la crítica de fondo del artículo del WSJ que suscitó el debate que ha conducido a esta entrada es, precisamente, este: la discrepancia entre lo que se vende antes de cotizar y lo que aflora después. Que se lo digan, si no, a Alibabá.
