por Damián Voltes
Una valuación espectacular puede quedar muy bien en un comunicado de prensa. Un cap table lleno de fondos reconocidos también. Pero al final, en M&A hay un momento brutalmente concreto: aparece un comprador, pone una cantidad determinada de dinero sobre la mesa y hay que repartirla. ¿Cómo se reparte?
En el mundo de las startups hay una fascinación enorme con las valuaciones y las rondas: “Levantamos USD 2 millones a una valuación de USD 15 millones.” Después llega otra ronda y la empresa vale USD 30 millones. El founder se diluyó, pero sigue teniendo, por ejemplo, el 45% de la compañía. Mentalmente, hace una cuenta bastante natural: si algún día vendo la empresa por USD 30 millones, mi participación vale USD 13,5 millones. El problema es que muchas veces no funciona así.
Una cosa es el porcentaje que uno tiene en el cap table y otra bastante distinta es cuánto dinero termina recibiendo cuando llega un exit.
Cuando los muertos se cuentan fríos. Entre esos dos números está el waterfall, o la cascada de distribución: las reglas que determinan quién cobra, cuánto cobra y, sobre todo, quién cobra primero.
Ahí es donde muchas veces aparece una de las caras menos conocidas de haber levantado dinero de venture capital. Cuando todo sale extraordinariamente bien, casi nadie mira demasiado las preferencias. Si la empresa vale USD 20 millones y termina vendiéndose por USD 150 millones, probablemente haya suficiente dinero para que todos estén contentos. El problema aparece cuando la compañía creció, levantó varias rondas, pero el exit finalmente ocurre por un valor mucho más terrenal. Y eso pasa bastante.
Un startup que hizo todo “bien”
Imaginemos una compañía que arranca con sus founders y algunos inversores ángeles. Los ángeles ponen los primeros USD 500.000 cuando prácticamente no existe nada. Son los que asumieron el mayor riesgo: todavía no hay producto consolidado, casi no hay clientes y nadie sabe si la idea va a funcionar. Solo había un powerpoint.
La compañía avanza y llega una ronda Seed. Un fondo o un pool de inversores invierten USD 2 millones. Dos años después, el negocio sigue creciendo y llega una Serie A de USD 5 millones a una valuación mucho más alta. En total, la compañía levantó USD 7,5 millones.
Hasta acá, una historia perfectamente normal. El founder fue diluyéndose, pero sigue teniendo una participación importante. Los ángeles también se diluyeron. El fondo Seed tiene su participación y el inversor de Serie A tiene la suya. En una planilla de Excel con el «cap table» todos pueden multiplicar su porcentaje por la última valuación y sentirse bastante bien.
Pero un día aparece un comprador estratégico y ofrece USD 18 millones por el 100% de la compañía.
USD 18 millones no es un fracaso. Para una empresa latinoamericana puede ser un exit absolutamente razonable. El problema es que ahora hay que abrir los documentos societarios y ver cómo se reparten realmente esos USD 18 millones.
Ahí aparece la cascada
No todos los accionistas necesariamente tienen los mismos derechos. Los founders probablemente tengan acciones comunes. Quizás los primeros ángeles también. Los fondos que participaron en la Seed y la Serie A probablemente tengan preferred shares y algún tipo de liquidation preference.
Una liquidation preference de 1x, en términos muy simplificados, le permite al inversor recuperar primero el capital que invirtió antes de que determinados fondos se distribuyan entre los accionistas comunes, dependiendo de la estructura concreta de la ronda. Además, importa muchísimo si esas preferred son participating o non-participating, si las distintas rondas tienen la misma prioridad o si una está por encima de otra.
Supongamos, para mantenerlo sencillo, que el inversor de Serie A tiene prioridad sobre la Seed. Puso USD 5 millones. El inversor Seed puso USD 2 millones. Antes de llegar a los founders y eventualmente a algunos de los primeros inversores, ya hay USD 7 millones de capital con derechos preferentes mirando esos USD 18 millones.
Y ahí la discusión deja de ser académica.
Si además existen costos de la transacción, deuda, escrows, obligaciones pendientes, bonuses o cualquier otro compromiso que se pague alrededor del cierre, el monto efectivamente distribuible puede ser menor que el número que aparece en el titular de la venta.
Por eso decir “vendimos la empresa por USD 18 millones” no explica necesariamente cuánto ganó cada accionista.
La frazada corta
El problema de las preferencias aparece cuando la frazada se hace corta. Si hay USD 100 millones para repartir, probablemente las diferencias entre common y preferred pierdan importancia. Si hay USD 15 o USD 20 millones, cada dólar que recibe uno empieza a ser un dólar que potencialmente deja de recibir otro.
Y se puede producir una situación bastante paradójica. El inversor ángel que puso USD 500.000 cuando había dos founders, una presentación y una idea puede terminar cobrando muy poco. Fue quien asumió uno de los mayores riesgos económicos del proyecto, pero quizás tenga los derechos más débiles. El fondo que entró último, cuando la compañía ya tenía producto, clientes y revenue, puede estar mucho más protegido porque negoció preferred shares y prioridad en la distribución.
No necesariamente hay algo incorrecto en eso. El fondo negoció las condiciones bajo las cuales estaba dispuesto a invertir. El founder aceptó esas condiciones porque necesitaba el capital para crecer. El problema es que, cuando se firma una ronda, normalmente todos están pensando en el próximo gran aumento de valuación. Pocos están imaginando qué ocurriría si dentro de tres años la compañía tuviera que venderse por bastante menos.
La trampa de la valuación alta
Por eso una valuación muy alta en una ronda no siempre es tan buena noticia como parece. Aunque siempre vemos posts en LinkedIn festejando y aplaudiendo ese logro.
Naturalmente, cuanto mayor sea la valuación, menor será la dilución inmediata del founder. Pero esa valuación también empieza a construir expectativas hacia adelante.
Una empresa puede levantar USD 5 millones a una valuación de USD 25 millones y celebrar haber conseguido excelentes términos. Pero esa ronda también eleva la vara para el futuro. Supongamos que dos años después la compañía no creció como esperaba, necesita capital y aparece un comprador estratégico dispuesto a pagar USD 20 millones. Para el founder, vender por USD 20 millones quizás sea una alternativa razonable. El problema es que el último inversor entró a una valuación superior, tiene una liquidation preference y espera obtener un retorno sobre su inversión. De repente, un exit que podría tener sentido para el negocio no necesariamente tiene sentido para todos los accionistas.
Y ahí aparece la trampa: la compañía puede valer USD 20 millones para el mercado, pero necesitar venderse por USD 30, 40 o 50 millones para que el cap table funcione. El precio que necesita el vendedor y el precio que está dispuesto a pagar el comprador dejan de coincidir. Y una valuación alta que dos años antes parecía una victoria puede terminar convirtiéndose en un obstáculo para hacer el exit.
El mercado de M&A no tiene ninguna obligación de respetar la valuación de tu última ronda. Un VC pudo haber invertido cuando el mercado pagaba 10 o 15 veces revenue por determinadas compañías tecnológicas. Tres años después, los compradores estratégicos pueden estar pagando 3 o 4 veces. El comprador no mira cuánto decía el último term sheet. Mira cuánto vale el negocio para él hoy.
Ahí aparece una de las trampas más peligrosas de levantar capital sucesivamente. La compañía puede terminar necesitando un precio de exit que el mercado simplemente no está dispuesto a pagar. No porque el negocio sea malo, sino porque el cap table necesita una valuación que el mercado ya no reconoce.
El pedazo de carne sobre la mesa
Cuando eso sucede, la negociación de M&A empieza a tener dos mesas. En una están el comprador y los vendedores negociando cuánto vale la compañía. En la otra están los propios vendedores discutiendo cómo repartir el dinero.
Y esta segunda mesa puede ser bastante más complicada que la primera.
VCs, ángeles, founders, management y empleados con stock options empiezan a mirar el mismo pedazo de carne sobre la mesa. El dinero es limitado y cada uno tiene intereses distintos. El fondo quiere defender su preferencia. Los ángeles quieren recuperar algo de una inversión que hicieron muchos años atrás. El founder puede sentir que construyó la compañía durante diez años y que, después de pagar las preferencias, le queda una fracción de lo que imaginaba.
Es ahí donde muchas veces empiezan las renegociaciones. Algunos inversores pueden aceptar resignar parte de sus preferencias para que la operación ocurra. Se pueden crear carve-outs para founders o management. El comprador también puede intervenir porque no quiere comprar una empresa y descubrir al día siguiente que las personas que la construyeron no tienen ningún incentivo para quedarse.
Por eso aparecen retention packages, earn-outs, management incentive plans o signing bonuses. El comprador puede decirle al founder: quizás por tus acciones recibís poco, pero si te quedás tres años manejando la compañía, vas a recibir otros USD 2 millones.
Puede ser una excelente solución, pero hay que entender la diferencia. Una cosa es cobrar por haber sido dueño de la empresa. Otra es cobrar por seguir trabajando para el nuevo dueño.
Cuando el cap table termina bloqueando el exit
Esta es probablemente una de las consecuencias menos discutidas de levantar demasiado capital. Una compañía puede ser vendible desde el punto de vista del negocio y casi invendible desde el punto de vista de su estructura accionaria.
Puede haber un comprador dispuesto a pagar USD 20 millones. Puede ser un múltiplo razonable. El founder puede querer vender. Incluso puede ser el momento correcto para hacerlo. Pero quizás los inversores necesitan USD 30 o USD 40 millones para que la distribución tenga sentido económico.
Entonces no hay deal.
